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　　我们在报告《银行的短期融出下降不代表流动性的中期收紧》、《如何理解央行OMO缩量以及央行融出规模的下滑？》等报告中认为，银行的信贷、金市与货币操作不改变流动性的多与少，冗余的流动性最终均会回流至银行形成央行超储，但这一框架下并没有考虑到资金的摩擦性。

　　事实上，资金的摩擦性是对“完美金融市场”假设的现实偏离。资金在储蓄-投资的流转过程中，因交易成本，市场分割等产生的流动性阻力，本质是在资金供需之间形成一个“金融楔子”。

　　央行对于资金价格的影响可分为两个方面，一是资金数量的收紧、二是资金摩擦成本的放大。

　　由于央行的公开市场操作仅与一级交易商开展交易，流动性的逻辑为大行→中小行→非银，即虽然流动性最终都会回流银行，但流动性在传导过程中会先体现为大行有钱→大行出钱给中小行+中小行有钱→非银有钱，故也会增加大行的融出。

　　对于央行而言，其收紧流动性一方面影响资金的数量，另一方面影响资金的预期（即银行背负更多的流动性储备以应对资金进一步收紧可能）。虽然整体资金面可能仍稳定，但个体的一致性行为导致资金体感不佳+银行融出下滑。

　　市场也存在自发性的收紧逻辑。如股市偏强导致各家银行均需要备付预防性的头寸储备，这种头寸需求在央行有流动性收紧预期时表现的更为明显，但市场化因素都是资金的摩擦成本，短期的资金收紧不影响长期的资金均衡。

　　时间上看分别为2024年4月（融出由5.54万亿元下降至2.86万亿元）、2025年1-2月（融出由4.17万亿元下降至2.24万亿元）、2026年5月中-6月中（融出由5.29万亿元下降至1.23万亿元）。从三轮银行融出下降的原因上看，第一轮在于资金摩擦成本的放大（打击手工补息）、第二三轮在于央行收紧流动性。

　　2024年4月的流动性收紧。一方面，央行收紧流动性的行动并不明显，4月中MLF仅平价缩量700亿元；另一方面，央行在各类公开场合讲话对流动性空转的关注与打击手工补息，构成了资金的摩擦性扰动。具体到银行资负上看，一是银行资负债收缩（资产端减少融出+负债端减少活期存款）、二是资金面分层现象的减弱，三是非银存款的增加与货基融出的增加。

　　2025年1-2月的流动性收紧。流动性主线为央行调控汇率与长端利率，2025年1月央行暂停国债买卖，叠加信门红、税期走款、春节取现和外汇占款减少等扰动，资金收紧。

　　2026年5月中-6月中的流动性收紧。一是如3M买断式等各类政策工具的缩量续作、二是短端利率与银行挂牌利率利差的进一步收窄，三是银行6月信贷的提前发力，四是股市偏强带来的银行资金预防性准备，体现银行持有更多预防性超储。

　　一是资金利率跨月后进一步宽松，7月上旬DR001预计在1.3%附近。三个支撑因素：一是前期资金摩擦性收紧预计结束，二是股市平稳预期下银行预防性资金备付需求下降，三是预计6月下旬对公短贷+票据继续冲量，带动7月上旬短贷到期，资金宽松。

　　二是银行扩表诉求下降，陆家嘴会议中提及“全部信贷要保持过去的增速是很难的，也没有必要”，总量性信贷诉求进一步淡化，未来目标可能是信贷+票据“不负增”即可。主动性扩表意愿降低下，3MMDS、6MMDS、MLF等政策工具利率曲线预计继续偏平且向银行挂牌利率靠拢。

　　三是债市回归基本面定价，近期原油价格与贵金属价格回落，预计PPI或将于3季度见顶，下半年基本面是定价核心，而跨季后资金出表理财，资金约束成本降低，也利于债市曲线月有哪些潜在的关注点？以往7月市场博弈财政政策加码与信贷发力，带动利率回调，但今年信贷预计7、8月份扰动不大，政府债供给可能是资金面扰动核心，其次3Y以内短端利率已接近前4月以来低点，不排除大行减少短期限债权配置，带动资金面如5月以来负反馈收紧。

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